Obchodníci už slabé miesta novej úpravy povinnej ponuky našli

Inštitút povinnej ponuky vznikol ako nástroj ochrany minoritných akcionárov. Nastupuje vtedy, keď v akciovej spoločnosti vzniká majoritný akcionár. Ten totiž ostatných môže ohroziť napríklad presúvaním zisku na jemu spriaznené firmy, čím sa znižuje hodnota pre ostatných investorov vo firme.

Slovensko má ochranu minoritných akcionárov v legislatíve od roku 1992. Uspieť pri ochrane práv menších má však až zákon platný od začiatku minulého roka. Aj v ňom sa však už našli trhliny.

Viac ako 30 percent

Do slovenskej legislatívy sa inštitút povinnej ponuky dostal novelizáciou pôvodného zákona o cenných papieroch č. 600/1992 Zb., ktorý platil do konca roka 2001. Povinnú ponuku na odkúpenie akcií upravoval tak, že každé prekročenie tridsaťpercentnej hranice sa muselo uskutočniť prostredníctvom verejného prísľubu na kúpu zostávajúcich akcií.

V praxi však prichádzalo k problémom. Ak chcel akcionár vlastniaci viac ako 30 % akcií kúpiť čo i len jednu akciu, musel tak robiť prostredníctvom verejného prísľubu. Aj preto prichádzalo skôr k nákupom na spriaznené spoločnosti takéhoto akcionára.

Prekročenie hranice 30 % sa síce týkalo aj spoločností konajúcich v zhode, ale úprava Obchodného zákonníka nie je dostatočne presná. To umožňovalo obchádzanie ducha zákona.

Ďalším problémom bola chýbajúca povinnosť kúpiť všetky zostávajúce akcie. Majoritný akcionár tak mohol stanoviť podmienku, že kúpi len veľký balík akcií. Pri rozdrobenosti akcionárov tak niektoré verejné prísľuby už pri vyhlásení nemohli byť úspešné.

Príkladom môže byť verejný prísľub na kúpu akcií Tatramat, a.s., Poprad. Minimálne množstvo odkúpených akcií bolo stanovené na 21,75-percentný podiel. Ponuku chcelo využiť niekoľko malých akcionárov, ktorí celkovo ponúkli akcie pod stanovený limit. Na ponuku však nereagoval žiadny veľký akcionár, a preto bola neúspešná.

Iba pre verejne obchodovateľné

Zákon bol mierny aj v tom, že ustanovenie o prekročení tridsiatich percent sa týkalo len verejne obchodovateľných akcií. Ak však niekto nadobudol viac ako 30 percent kúpou verejne neobchodovateľných akcií, vyhol sa povinnosti vyhlásiť verejný prísľub.

Napríklad v rámci prvej fázy vstupu maďarskej spoločnosti MOL do Slovnaftu zvýšil MOL základné imanie Slovnaftu prostredníctvom verejne neobchodovateľných akcií. Keďže vyhlásenie verejného prísľubu na kúpu akcií od ostatných akcionárov sa týkalo len verejne obchodovateľných akcií, získal MOL svoj vtedy 36-percentný podiel bez odkupu akcií od minoritných akcionárov.

Obísť povinnosť vyhlásiť verejný prísľub sa dalo aj kúpou už existujúceho majoritného akcionára, právnickej osoby. Ak napríklad 80 percent akcií spoločnosti ovládala spoločnosť s ručením obmedzeným a investor kúpil práve túto s.r.o., nemusel vyhlásiť verejný prísľub.

Príkladom môže byť kúpa majoritného akcionára mliekarne Milsy, a.s., Bánovce nad Bebravou - spoločnosti Sylva, s.r.o. Hoci tá vlastnila okolo 85 percent Milsy, povinnosť verejného prísľubu nevznikla.

Nový zákon

Od januára roku 2002 platí na Slovensku nový zákon o cenných papieroch a investičných službách č. 566/2001 Z.z. Pôvodný termín verejný prísľub sa nahrádza termínom ponuka na prevzatie pričom aj ponuka na prevzatie sa riadi ustanoveniami Občianskeho zákonníka upravujúcimi verejný prísľub.

Konanie v zhode podľa Obchodného zákonníka § 66b
Za konanie v zhode sa považuje konanie smerujúce k dosiahnutiu rovnakého cieľa uskutočnené medzi
• právnickou osobou a jej spoločníkmi alebo členmi, štatutárnym orgánom, členmi štatutárného orgánu, členmi dozorného orgánu, zamestnancami právnickej osoby, ktorí sú v priamej riadiacej pôsobnosti štatutárného orgánu alebo jeho člena, prokuristom, likvidátorom, správcom konkurznej podstaty, vyrovnávacím správcom tejto právnickej osoby a osobami blízkymi alebo medzi ktorýmikoľvek uvedenými osobami,
• osobami, ktoré uzavreli dohodu o zhodnom výkone hlasovacích práv v jednej spoločnosti v záležitostiach týkajúcich sa jej riadenia,
• ovládajúcou osobou a ovládanou osobou alebo medzi osobami ovládanými priamo alebo sprostredkovane rovnakou ovládajúcou osobou.

Zákon rozlišuje ponuku na prevzatie (dobrovoľnú), konkurenčnú a povinnú ponuku na prevzatie. Dobrovoľnú a konkurenčnú ponuku na prevzatie môže uskutočniť ktokoľvek, kto má záujem o kúpu akcií registrovaných na burze. Cenu neurčuje zákon, ale vyhlasovateľ.

Základný rozdiel oproti pôvodnému zákonu je v tom, že povinná ponuka sa vyhlasuje až po prekročení určitého podielu na hlasovacích právach spoločnosti. Boli stanovené tri hranice 33 %, 50 % a 66 %. Ak majoritný akcionár už vyhlásil povinnú ponuku, môže kupovať akcie až do prekročenia nasledujúcej hranice. Po prekročení tejto hranice musí vyhlásiť ďalšiu povinnú ponuku. Tým, že sa pre povinnú ponuku používajú hlasovacie práva, odstránila sa základná deformácia starého zákona. Ak niekto teraz nadobudne neobchodované akcie alebo kúpi existujúceho akcionára, musí následne vyhlásiť verejnú ponuku.

Do úspešného ukončenia povinnej ponuky nemôže akcionár vykonávať hlasovacie práva, ktoré prekračujú stanovené hranice. Tak napríklad MOL, ktorý nadobudol okolo 70 percent akcií Slovnaftu, nebude môcť na valnom zhromaždení hlasovať s celým svojím podielom, ale len s akciami predstavujúcimi 50 percent hlasovacích práv.

Amnestia

Nový zákon však nemôže pôsobiť do minulosti. Tým boli „amnestované“ všetky porušenia zákona týkajúce sa vyhlásenia povinnej ponuky – verejného prísľubu. Dokonca aj tie, ktoré boli zistené a pokutované Úradom pre finančný trh (ÚFT).

Nebol vyriešený ani problém konania v zhode. Jeho úprava sa však nachádza v Obchodnom zákonníku. Z pohľadu legislatívca to teda nie je primárny problém zákona o cenných papieroch.

Tak napríklad skupiny Penta, J&T a Istrokapitál konaním v zhode, ktoré verejne deklarovali ako konzorcium, získali viac ako 33-percentný podiel na VSŽ, a.s., Bratislava. Povinnú ponuku napriek verejne známym deklaráciám o spoločnom postupe pri správe akcií VSŽ nevyhlásili. Momentálne má Penta podiel tesne pod 33 percent. J&T a Istrokapitál previedli svoje akcie na firmu ART investments limited, registrovanú v Londýne, pričom o tejto spoločnosti hovoria ako o ďalšom investorovi.

Stanovenie ceny

Stanovenie ceny akcií v rámci povinnej ponuky stanovuje nový zákon rovnako, ako to bolo v starom. Cena nemôže byť nižšia ako polovica hodnoty čistého obchodného imania pripadajúceho na jednu akciu podľa poslednej auditovanej účtovnej závierky. Zároveň nemôže byť nižšia ako priemerná cena dosiahnutá na burze za posledných šesť mesiacov pred získaním podielu.

Pre stanovenie ceny v povinnej ponuke sa pritom použije vyššia z týchto dvoch súm. Cenu pre verejné ponuky schvaľuje ÚFT. Ten používa na výpočet ceny povinnej ponuky metodiku Burzy cenných papierov v Bratislave, podľa ktorej berie do úvahy len kurzotvorné obchody a používa vážený priemer. Obchod, ktorým sa previedol rozhodujúci balík akcií, sa do priemeru nezahŕňa.

Podobného názoru je aj Najvyšší súd Českej republiky. V svojom rozhodnutí z mája minulého roku definoval kurzotvorné obchody ako obchody uskutočnené na trhu burzy, respektíve mimoburzového organizátora trhu RMS systému. Podľa názoru súdu priame obchody, pri ktorých sa dopyt a ponuka stretli mimo trhu a na trhu boli iba vyrovnané, nemožno považovať za obchody uskutočnené na verejnom trhu. Preto by sa nemali započítavať do priemernej ceny na výpočet ceny povinnej ponuky.

Férovosť silnejšia ako zákon

Počas niekoľkoročnej existencie nenastali pri stanovení ceny povinnej ponuky žiadne väčšie problémy. Vo väčšine prípadov sa používa na výpočet polovica čistého obchodného imania.

Len povinná ponuka Allianzu na kúpu akcií Slovenskej poisťovne mala byť vypočítaná na základe priemernej ceny. Čisté obchodné imanie Slovenskej poisťovne totiž dosiahlo v čase povinnej ponuky hodnoty okolo 600 Sk. Priemerná cena však prekročila hodnotu 1 500 Sk. V povinnej ponuke však táto cena nebola použitá, lebo Allianz dobrovoľne ponúkol podstatne vyššiu cenu, až 2 178 Sk.

Prípad povinnej ponuky MOL na kúpu akcií Slovnaftu je druhý, keď sa na výpočet ceny povinnej ponuky použije priemerná cena za posledný polrok. Situácia je o to komplikovanejšia, že každá zmena ceny akcií o 100 Sk môže priniesť MOL dodatočné náklady až 600 mil. Sk. Práve výška prípadných dodatočných nákladov MOL vedie k sporom o uznanie veľkého obchodu s akciami Slovnaftu, ktorý vytlačil priemernú cenu o niekoľko sto korún.

Niekoľko povinných ponúk bolo uskutočnených za oveľa vyššie ceny, ako predpisoval zákon. Snahou kupujúceho bolo byť transparentný a „férový“ voči akcionárom. Bolo tak napríklad pri Liptovskej mliekarni, a.s., alebo mliekarni Zempmilk, a.s., Michalovce. Ceny 3 467 Sk, respektíve 3 275 Sk vysoko, až trojnásobne prevyšovali priemerné ceny akcií aj aktíva mliekarní prislúchajúce na akciu.

Všetko sa dá obísť

Po viac ako ročnom období sa aj v novom zákone našli cesty, ako ho obísť. Asi najväčším problémom je, že zákon stanovuje cenu bez prihliadnutia na cenu akcií, za ktorú nadobudol majoritný podiel akcionár. Tá býva väčšinou podstatne vyššia, ako je cena na trhu alebo polovica hodnoty čistého obchodného imania pripadajúceho na jednu akciu. Príkladom môže byť kúpa akcií Mliekospolu, a.s., Nové Zámky talianskou spoločnosťou Sole. Cena jednej akcie bola až 10 000 Sk. Povinná ponuka sa však uskutočnila pri cene 1 128 Sk.

Ďalším problémom je ustanovenie, že na výpočet hodnoty čistého obchodného imania sa použije posledná auditovaná účtovná uzávierka. Ak spoločnosť presunie svoju daňovú povinnosť napríklad na jún, cena povinnej ponuky sa môže počítať aj z rok starej auditovanej účtovnej uzávierky.

Príkladom je povinná ponuka na Majetkový holding, a.s., Bratislava, pri ktorej povinná ponuka neberie do úvahy minuloročné hospodárske výsledky. Posledná auditovaná účtovná uzávierka bola schválená na valnom zhromaždení na jeseň minulého roku.

Nový zákon nezmenil výnimku, ktorú majú kupci akcií v rámci privatizácie. Pri kúpe akcií nemusí vyhlásiť kupec povinnú ponuku. V Česku bola táto výnimka pre neústavnosť zo zákona vypustená.

Zrušenie registrácie

Nový zákon o cenných papieroch umožňuje emitentom akcií zrušiť ich registráciu na burze cenných papierov. Ak valné zhromaždenie rozhodne o zrušení registrácie, musí emitent akcií všetkým akcionárom, ktorí nesúhlasia so zrušením registrácie alebo neboli na valnom zhromaždení prítomní, ponúknuť odkúpenie akcií za cenu podľa ustanovení o povinnej ponuke. Možnosť zrušenia registrácie akcií využíva v poslednom čase veľa spoločností. Pre akcionára je to spôsob, ako sa môže za priaznivú cenu zbaviť často nepredajných akcií. Najznámejším prípadom je zrušenie registrácie akcií a.s. Allianz Slovenská poisťovna Bratislava pri ponúknutej cene na odkup 2 178 Sk.

Povinná ponuka v Česku
Na rozdiel od Slovenska české zákonodarstvo zahrnulo právnu úpravu ochrany minoritného akcionára do Obchodného zákonníka. Základný rozdiel slovenskej a českej úpravy je v určení ceny akcií v rámci povinnej ponuky. Český obchodný zákonník neposudzuje cenu na základe hodnoty majetku pripadajúceho na jednu akciu, ale hovorí o cene primeranej. Táto primeraná cena sa stanovuje na základe posudku nezávislého znalca.

Na výpočet ceny akcií používa znalec rôzne metódy, napríklad statické metódy, metódy založené na stavových veličinách, výnosové metódy, kombinované metódy a metódy relatívneho oceňovania. Znalec by mal vo svojej správe zdôvodniť vybraný spôsob ocenenia. Cena určená súdnym znalcom má prihliadať aj na cenu akcií za posledných šesť mesiacov pred nadobudnutím rozhodujúceho balíka akcií. Podľa názoru Komisie pre cenné papiere (obdoba slovenského ÚFT) je český kapitálový trh málo likvidný, a preto ceny akcií dosiahnuté na tomto trhu nemôžu byť základom na stanovenie ceny pri povinnej ponuke. Tú by mal znalec posúdiť hlavne na základe kvality podniku.

Na ochranu minoritných akcionárov je v Obchodnom zákonníku aj ustanovenie o tom, že cena akcií v rámci povinnej ponuky môže byť znížená maximálne o 15 percent od ceny, za ktorú kupoval vyhlasovateľ povinnej ponuky.

Veľký rozdiel je aj v tom, že pri predaji akcií z majetku štátu, obcí a iných verejných inštitúcií musí kupec týchto akcií na rozdiel od situácie na Slovensku vyhlásiť povinnú ponuku. Táto povinnosť sa bude týkať budúceho investora do veľkých českých podnikov, ako sú Unipetrol alebo Český telekom. Pôvodné ustanovenia Obchodného zákonníka túto povinnosť neobsahovali. Boli zmenené nedávno na základe rozhodnutia Ústavného súdu Českej republiky.

Foto – TASR